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日本日经225指数在2月22日突破1989年12月29日的高点，资金流入进一步加速。与之形成鲜明对比的是，在此前2月15日公布的2023年4季度日本实际GDP增长数据大幅低于市场预期，意外收缩0.4个百分点（参见《日本4季度GDP为何意外收缩？》，2024/2/16）；相对应的是，年初至今，市场对日本上市公司的盈利预期也出现下调（图表1）。然而，实际GDP增长和盈利预期的调整都无法阻挡日经指数上涨的势头。这一背离，究竟是“不理智”的投资行为使然，还是由更深层次的“合理性”驱动？ 诚然，任何对市场定价的疑问都必定是“开放性”的。本文试图探讨日本股市表现的驱动因素及其可持续性。初步结论是，虽然目前主要由资金驱动，但对日本未来盈利增长趋势性上行的预期有一定的合理性。尤其值得注意的是，居民和海外投资者对日本“走出通缩”的预期高涨，资产配置由“保守”转向“均衡”，可能是日本市场近期亮眼表现的最主要驱动因素。如果日本实现经济从通缩旋涡走入温和通胀的正向循环，私有部门消费、投资的动力均将明显上升。同时，虽然实际GDP增长仍然较为温和，但通胀预期变化带来了名义GDP和企业收入增长的趋势性上升。另一方面，从股市估值的角度看，如果通胀预期结构性回升、则实际利率将趋势性下行，抬升风险资产估值。所以，日本股市是否能够保持亮眼表现的关键在于长期通胀预期是否能持续提升。而目前为止，基本面的走势显示，日本实现从通缩向温和通胀转变的概率在继续上升。同时，财政、货币、及产业政策等也均继续在向这一方向努力（参见《日本2024，宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。虽然4季度经济增长不及预期，但总体而言，日本经济仍然呈现不少结构性亮点，资产价格的主线、即经济“再通胀”并未被证伪。此外，日元的暂时弱势虽然降低了美元计价的日本资产总回报，但反而加大了本土资产价格上涨的压力。首先，日本2023年仍录得1.9% 的实际GDP增长，明显高于其0.5%左右的潜在增长水平。同时，增长结构不乏亮点。 一方面，虽然本土消费增长受重启脉冲退潮的拖累，但耐用品消费已然回升。另一方面，企业设备投资增长逐季上行，反应预期改善（参见《日本4季度GDP为何意外收缩？》，2024/2/16）。往前看，随着输入性通胀退潮，工资增长继续加速，实际收入有望支撑消费增长。领先指标显示，企业设备投资、以及四季度意外跌落的地产投资，都有望在2024年明显改善。更重要的是，名义增长亮眼：2023年日本录得5.7% 的名义增长，2021-23年平均名义增长达到3%，大幅高于此前20余年0.6%左右的平均值（图表2）。从2-3年平滑后的数据看，2022下半年来日本企业收入和现金流增长录得了1990年来的最好表现。从市场定价的角度，名义增长远比实际增长重要。“折现现金流”的定价模型中，温和通胀的预期将明显提振长期现金流增长，并推升资产价格。另一方面，同一定价模型中的分母、即真实利率，仍维持在-3%左右的历史低位、也低于全球其他主要经济体（图表3）。无论是用政策利率、还是市场利率计算的日本真实利率水平，都仍在-2%至-3%之间，不仅明显低于日本自身0%左右的长期均值，也低于其他主要经济体。真实利率持续下行，有利于资产价格向上重估。最后，某种程度上，近期日元超预期弱势增加了日本本土资产价格上升的压力。鉴于近年日本打破了此前长期停滞+通缩负循环，真实汇率面临升值压力。然而，当日本央行（暂时）选择维持超宽松的货币政策及超低的真实利率时，汇率（偏离基本面）明显低估，而真实资产价格重估的压力就加倍体现在资产价格通胀上——包括物价、股价、和房价等等。也就是，真实利率有升值压力时，如果（名义汇率）对外不升值、即（通胀及资产价格）对内升值。某种程度上，这也可能是日本央行在没有完全摆脱通缩的“心理阴影”的阶段、做出的一个现阶段的政策选择。当然，随着美联储降息周期的开启，美日利差收窄、日元升值可能仍是“题中之义”。年初至今日本股市总体呈现“普涨”的局面，宏观逻辑并不清晰，更可能主要由资金流入所驱动。然而，如果日本走出长年通缩的阴影、进入温和再通胀周期，则资金流入可能仍有较大后劲。分析年初以来日本股市表现，资金驱动的痕迹明显。首先，板块表现缺乏统一的宏观逻辑。如图4和图表5所示，受到再通胀预期提振，地产、金融等板块大幅上涨，反映市场对日央行加息、日元升值的预期。但另一方面，由于日元目前仍保持相对弱势，受益于日元贬值的汽车、机械等板块也录得不菲的表现。简单分析得出的结论是，本轮上涨可能更多由资金流入驱动，目前阶段，可能很多投资者选择日本股市是出于“资产配置”考虑，而个股、甚至板块基本面的变化的考量可能仍在其次。但拉长时间看，资金流入有一定的基本面支撑——日本公司投资回报近年来出现结构性上升，明显提升了日本资产的吸引力（图表6）（参见《日本2024，宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。那么，资金驱动的市场表现是否有持续性？这里主要需要回答两个问题，一是资金流入是否仍有后劲，二是往前看，日本经济基本面是否会继续修复？目前看，入市资金可能很大程度来自于海外机构和本土居民加大股市配置带来的资本流入，而后者的后劲更大。由于在此前近30年的时间上述资金持续流出日本股市，所以，如果日本经济实现“再通胀”的正向循环，配置资金可能持续增持。一方面，近年境外资金对日本的配置明显上升，图表7和图表8显示，海外资本对日本的股权投资和直接投资均明显上升。但更值得注意的是，2022年来，日本居民资产配置开始变得更为“激进”。在1990年后长达30年的通缩周期中，日本居民资产配置趋于保守。在全球居民金融资产“多样化”的大背景下，银行存款在日本居民金融资产中的比例在1980年代末开始跳升，一度达到70% 的高点，而此后一直维持在5成左右的高位（图表9），大幅高于全球其他经济体（图表11）。而随着再通胀预期开始升温，而居民收入增长连续两年大幅高于趋势增长（2023年“春斗”工资涨幅达到3.6%，而2024年涨幅预计更高）（图表12），居民开始将资产从回报为“负值”的存款中配置到受益于再通胀的股权资产中。数据显示，2021年3季度来，日本居民存款增长7.7%，而居民总金融资产同期上升12.2%，居民存款占金融资产的比例明显下降至47% （图表9）。值得注意的是，日本居民总存款仍在1000万亿日元的高位，如果实现再通胀和更为“均衡”的居民资产配置，意味着百万亿日元级别的“存款搬家”。图表11显示，随着通胀预期上升，居民可能加速将存款从银行储蓄“再分配”到股权和地产等大类资产中，为风险资产价格重估提供持续的动力。如我们在《日元和日债利率，不鸣则已、一鸣惊人？》（2023/11/7）中所分析，基准情形下，预计日本再通胀可能“渐入佳境”，表现为名义增长仍然明显超出历史区间，而2024年工资增长有望超过物价上涨的速度，居民实际收入扭转2022-23年实际收缩的局面，转为正增长，由此，居民实际消费有望回升。此外，随着日本央行货币政策谨慎“正常化”，日本有望成为2024年唯一一个实现“加息”的主要经济体。退一万步，即使日本央行不加息，也可能仍是2024年唯一不降息的主要经济体。由此，日元和日本资产在资金“机会成本”上的“逆风”有望减弱，支持全球资产配置进一步向日本倾斜（参见《日元和日债利率，不鸣则已、一鸣惊人？》，2023/11/7））。而更重要的是，如果日本居民收入增长继续回升，通胀预期趋于稳定，走出“通缩阴影”的日本居民和企业部门可能进一步走出此前“保守配置”的模式，一方面，消费和投资增长有望继续温和回升，另一方面，居民股权资产配置有望从极低的水平进一步上升，为资产价格重估提供持续的动力（图表13）。行业层面，我们维持此前的判断，即受益于居民和企业“加杠杆”的行业、及受益于货币政策逐步正常化的板块，均不乏投资亮点（图表14）。风险提示：日本经济复苏不及预期，海外需求超预期恶化。
本文摘自2024年3月3日发布的《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
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